Stablecoin non conformi a MiCA: ESMA estende lo stop ai servizi di custodia, scambio e trasferimento
L’8 ottobre 2026 l’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (ESMA) ha pubblicato un parere che chiarisce le responsabilità degli operatori autorizzati a fornire servizi sulle criptovalute nell’Unione europea. Il documento, identificato dal riferimento ESMA75-113276571-1742, stabilisce un orientamento di vigilanza particolarmente restrittivo: i fornitori di servizi su cripto-attività non dovrebbero continuare a rendere disponibili ai clienti europei stablecoin che non rispettano i requisiti del regolamento MiCA.
L’indicazione riguarda un insieme di attività più ampio rispetto alla semplice compravendita. Nel perimetro individuato dall’autorità rientrano anche la custodia, i trasferimenti, la gestione di portafogli e altri servizi che possono mantenere accessibili token privi delle garanzie previste dalla normativa europea.
Per gli intermediari, la conseguenza è concreta. Non basta eliminare una stablecoin dalle coppie di negoziazione di una piattaforma: occorre verificare che gli altri servizi offerti non consentano ai clienti di acquisirla, aumentare la propria esposizione o continuare a utilizzarla attraverso l’infrastruttura dell’operatore.
Il parere affronta così una questione rimasta aperta dopo i primi interventi applicativi del 2025: fino a che punto un intermediario autorizzato può prestare servizi relativi a un token che non soddisfa le condizioni stabilite da MiCA per essere offerto al pubblico o ammesso alla negoziazione nell’Unione?
Cosa cambia rispetto alle indicazioni europee del 2025
La disciplina europea sulle stablecoin è operativa, nelle sue disposizioni principali relative agli emittenti, dal 30 giugno 2024. Il regolamento MiCA, formalmente regolamento UE 2023/1114, distingue due categorie rilevanti: gli asset-referenced token (ART) e gli e-money token (EMT).
Gli ART sono cripto-attività che mirano a mantenere un valore stabile facendo riferimento a un altro valore o diritto, oppure a una loro combinazione, comprese una o più valute ufficiali. Gli EMT, invece, cercano di mantenere un valore stabile facendo riferimento a una singola valuta ufficiale.
Le due categorie sono sottoposte a requisiti differenti, anche in relazione agli emittenti, alle riserve e ai diritti riconosciuti ai possessori.
Il 17 gennaio 2025 ESMA aveva già pubblicato, insieme ai chiarimenti della Commissione europea, indicazioni rivolte agli intermediari che offrivano servizi su ART ed EMT non conformi. L’obiettivo era assicurare il rispetto dei titoli III e IV di MiCA, evitando che determinate attività commerciali costituissero un’offerta al pubblico o un’ammissione alla negoziazione non consentita.
In quella fase, le autorità nazionali erano state invitate a garantire l’adeguamento degli operatori entro la fine del primo trimestre 2025. Erano state previste modalità di transizione ordinate, per consentire ai clienti di liquidare o convertire le posizioni senza provocare interruzioni improvvise dei servizi.
L’intervento dell’8 ottobre 2026 compie un passaggio ulteriore.
La valutazione non dipende più esclusivamente dalla possibilità che uno specifico servizio costituisca un’offerta al pubblico o un’ammissione alla negoziazione. ESMA esamina anche la compatibilità della prestazione con gli obblighi generali dei fornitori autorizzati.
Il riferimento centrale è l’articolo 66, paragrafo 1, di MiCA, che impone ai prestatori di servizi per le cripto-attività di operare in modo onesto, corretto e professionale, nel migliore interesse dei clienti effettivi e potenziali.
Secondo l’interpretazione dell’autorità, un intermediario che continua a facilitare l’accesso alle stablecoin non conformi a MiCA può esporre consapevolmente i clienti a rischi derivanti dall’assenza delle garanzie previste per gli emittenti.
Il documento è un’opinione di vigilanza indirizzata principalmente alle autorità nazionali, non un nuovo regolamento europeo. Non modifica direttamente il testo di MiCA, ma chiarisce come ESMA ritiene debbano essere applicati gli obblighi già vigenti.
Perché la conformità dell’emittente riguarda anche gli intermediari
Uno dei passaggi più significativi del parere riguarda la distinzione tra i rischi propri di un servizio e quelli collegati alla cripto-attività sulla quale il servizio viene prestato.
Una piattaforma può disporre di procedure adeguate per eseguire ordini, conservare le chiavi crittografiche o gestire le richieste di trasferimento. Queste misure, tuttavia, non garantiscono che l’emittente della stablecoin rispetti gli obblighi europei in materia di riserve, governance, trasparenza e rimborso.
MiCA prevede specifiche tutele per le diverse categorie di token. Nel caso degli EMT assume particolare rilievo la disciplina degli emittenti autorizzati e il diritto di rimborso dei possessori. Per gli ART sono previsti, tra gli altri, requisiti relativi alle attività di riserva e alla loro gestione.
Se tali condizioni non risultano soddisfatte, la qualità operativa dell’intermediario non elimina le carenze regolamentari del token.
ESMA considera questo problema particolarmente rilevante perché le garanzie richieste agli emittenti formano un sistema di protezione complessivo. Non possono essere sostituite integralmente dai controlli effettuati da una piattaforma di scambio o da un depositario.
La presenza di stablecoin non conformi a MiCA nei servizi degli operatori autorizzati potrebbe inoltre produrre uno squilibrio competitivo. Gli emittenti conformi devono sostenere costi organizzativi, patrimoniali e di controllo che potrebbero non gravare nella stessa misura sui soggetti esterni al perimetro regolamentare europeo.
Consentire la distribuzione dei relativi token attraverso intermediari autorizzati rischierebbe quindi di ridurre l’efficacia delle disposizioni rivolte agli emittenti.
La nozione di non conformità utilizzata da ESMA richiede comunque una valutazione giuridica precisa. Riguarda gli ART e gli EMT per i quali non sono soddisfatte le condizioni applicabili all’offerta al pubblico o all’ammissione alla negoziazione nell’Unione, tenendo conto anche delle eventuali esenzioni e disposizioni transitorie.
Non è quindi corretto considerare automaticamente irregolare qualsiasi stablecoin emessa al di fuori dell’Unione europea, senza esaminarne la situazione normativa.
Stop ai servizi: quali attività rientrano nelle indicazioni ESMA
Le conseguenze operative del parere interessano i crypto-asset service provider (CASP), ossia i prestatori di servizi per le cripto-attività autorizzati ai sensi di MiCA.
La vigilanza deve considerare l’insieme delle funzionalità disponibili ai clienti, comprese quelle che non comportano necessariamente un acquisto diretto.
Nel caso delle piattaforme di negoziazione, le indicazioni implicano la necessità di impedire che token non conformi continuino a essere scambiati attraverso mercati accessibili ai clienti europei. Per i servizi di conversione, l’attenzione riguarda le operazioni che consentono di ottenere tali stablecoin in cambio di denaro o altre cripto-attività.
Anche la ricezione e trasmissione degli ordini, la loro esecuzione e il collocamento rientrano nell’ambito dell’opinione.
Un intermediario non può considerarsi automaticamente estraneo al problema soltanto perché l’acquisto viene materialmente eseguito attraverso un altro soggetto. Occorre esaminare se il servizio prestato contribuisca a rendere disponibile il token non conforme.
La novità più delicata riguarda custodia e trasferimenti, attività che in precedenza potevano essere considerate separatamente dalla distribuzione commerciale.
ESMA include espressamente anche questi servizi nella propria valutazione, insieme alla consulenza e alla gestione di portafogli.
Questo non significa che ogni operazione di custodia o trasferimento relativa a una stablecoin non conforme sia necessariamente vietata in qualsiasi circostanza. Il documento contempla servizi residui, strettamente limitati alle attività necessarie per gestire e chiudere le posizioni già esistenti.
La distinzione operativa riguarda quindi la finalità del servizio: mantenere l’accessibilità ordinaria del token oppure consentire al cliente di dismettere in modo ordinato una posizione pregressa.
Custodia e trasferimenti: il problema delle posizioni già esistenti
L’eventuale interruzione immediata di tutti i servizi potrebbe danneggiare i clienti che detengono già stablecoin non conformi a MiCA presso un intermediario.
Per questo motivo ESMA ammette che le autorità nazionali possano consentire temporaneamente alcune attività residue, purché siano necessarie a una chiusura ordinata delle posizioni e non favoriscano nuove esposizioni.
Le operazioni contemplate comprendono la liquidazione, la conversione, il prelievo, il trasferimento e la custodia strettamente funzionale alla gestione delle disponibilità esistenti.
La permanenza temporanea di questi servizi deve essere giustificata, comunicata chiaramente ai clienti e sottoposta a una vigilanza ravvicinata.
Un caso ipotetico aiuta a comprendere il problema. Un cliente potrebbe detenere una stablecoin non conforme presso un intermediario autorizzato, senza poterla più acquistare attraverso la piattaforma. Impedire anche ogni possibilità di conversione o trasferimento potrebbe rendere difficoltoso il recupero delle disponibilità.
Le indicazioni ESMA consentono alle autorità di valutare soluzioni transitorie per evitare questo risultato. Non autorizzano, invece, a mantenere indefinitamente attive tutte le funzionalità precedenti.
La custodia residua non deve trasformarsi in uno strumento per conservare stabilmente la disponibilità commerciale del token sul mercato europeo.
Analogamente, un trasferimento può essere funzionale alla chiusura di una posizione, ma non dovrebbe costituire un meccanismo per continuare a distribuire la stessa cripto-attività a nuovi clienti.
La valutazione richiede di osservare il funzionamento effettivo dei servizi, non soltanto le denominazioni utilizzate nei contratti.
Il termine di tre mesi e la scadenza dell’8 gennaio 2027
L’opinione dell’8 ottobre contiene anche un’indicazione temporale.
Quando le autorità nazionali individuano esposizioni pregresse ancora presenti presso gli operatori autorizzati, ESMA si attende che ne richiedano la regolarizzazione o la gestione ordinata nel più breve tempo possibile e comunque entro tre mesi dalla pubblicazione del documento.
Il termine corrisponde all’8 gennaio 2027.
Non si tratta di un periodo generale durante il quale gli intermediari possono continuare liberamente a distribuire stablecoin non conformi. La finestra riguarda la gestione delle posizioni residue e deve essere interpretata alla luce delle limitazioni indicate dall’autorità.
L’obiettivo è evitare che una situazione già incompatibile con le aspettative di vigilanza venga mantenuta attraverso rinvii successivi.
Per gli operatori, le verifiche possono richiedere interventi sui sistemi informatici, sulle condizioni contrattuali e sulle procedure interne. Occorre identificare i token interessati, verificare quali servizi li rendano ancora accessibili e distinguere le operazioni necessarie alla chiusura delle posizioni da quelle che incrementano l’esposizione dei clienti.
Una piattaforma potrebbe dover modificare le funzionalità dei propri conti, impedendo nuovi accrediti o conversioni in ingresso non compatibili con il parere, pur mantenendo temporaneamente strumenti che permettano ai clienti di uscire dalle posizioni.
Le modalità concrete dipendono dalla configurazione dei servizi e dalle indicazioni delle autorità competenti.
Sul piano della vigilanza, l’8 gennaio 2027 rappresenta il termine indicato da ESMA per la gestione delle esposizioni pregresse ancora individuate. Non equivale a una scadenza generalizzata per la restituzione automatica di qualsiasi stablecoin detenuta autonomamente dagli investitori.
Perché un avviso sui rischi non basta a mantenere il servizio
Il parere affronta espressamente una possibile soluzione adottabile dagli intermediari: informare i clienti della non conformità del token e consentire loro di decidere se continuare a utilizzarlo.
ESMA considera insufficiente questa impostazione.
L’autorità osserva che avvertenze, informazioni supplementari e dichiarazioni di presa visione non eliminano l’assenza delle garanzie richieste agli emittenti.
Un cliente può essere informato del fatto che una stablecoin non rispetta determinate condizioni europee, ma ciò non modifica la situazione giuridica dell’emittente né introduce automaticamente riserve adeguate, diritti di rimborso o controlli di vigilanza equivalenti.
La valutazione dei rischi richiederebbe inoltre conoscenze giuridiche e finanziarie difficilmente riconducibili a una semplice comunicazione informativa.
ESMA rileva che anche gli intermediari potrebbero utilizzare metodologie differenti per valutare le conseguenze della mancata conformità, generando livelli di protezione non uniformi.
La posizione dell’autorità è dunque restrittiva: l’informativa al cliente non può sostituire le condizioni regolamentari necessarie per rendere legittimamente disponibili ART ed EMT nell’Unione europea.
Questo orientamento assume rilievo anche per i servizi digitali che combinano più funzionalità. Un’interfaccia potrebbe presentare una stablecoin come strumento di pagamento, conservarla in un conto dedicato e consentirne il trasferimento verso altri indirizzi.
La presenza di messaggi informativi non sarebbe sufficiente, secondo ESMA, se l’insieme delle funzionalità continuasse a facilitarne la disponibilità ordinaria.
Le conseguenze per gli investitori e per le piattaforme europee
Dal punto di vista dei clienti, le stablecoin non conformi a MiCA possono diventare progressivamente meno utilizzabili presso gli intermediari autorizzati nell’Unione.
La rimozione di una coppia di negoziazione è soltanto una delle possibili conseguenze. Potrebbero essere interessate anche le conversioni, le possibilità di ricevere nuovi token, le funzioni di deposito e altri servizi collegati.
Le comunicazioni degli intermediari assumono quindi un ruolo importante per distinguere le funzionalità effettivamente disponibili, i tempi previsti per la loro eventuale cessazione e le modalità di gestione delle posizioni esistenti.
Non sarebbe corretto interpretare il parere come un ordine generalizzato rivolto ai singoli possessori di vendere immediatamente tutte le stablecoin interessate. Il documento si rivolge principalmente alle autorità di vigilanza e disciplina le aspettative nei confronti dei prestatori di servizi autorizzati.
È altrettanto necessario distinguere la conformità regolamentare dalla stabilità economica del token.
Una stablecoin conforme a MiCA è soggetta alle garanzie previste dal regolamento, ma questa condizione non equivale a una protezione assoluta da perdite, problemi operativi o altri eventi di rischio. Viceversa, il mantenimento del valore di mercato di una stablecoin non dimostra automaticamente il rispetto degli obblighi europei.
Per verificare la situazione di un determinato token occorre considerare la categoria regolamentare, l’identità e lo status dell’emittente, le condizioni applicabili all’offerta o all’ammissione alla negoziazione e le informazioni disponibili nei registri ufficiali.
ESMA mette a disposizione registri relativi agli emittenti e ai prestatori di servizi nell’ambito di MiCA. Questi strumenti aiutano a effettuare controlli documentali, fermo restando che la presenza di informazioni in un registro non deve essere confusa con una garanzia sul valore futuro dell’attività digitale.
Il ruolo delle autorità nazionali nell’applicazione delle nuove indicazioni
L’opinione è stata adottata sulla base dell’articolo 29, paragrafo 1, lettera a), del regolamento istitutivo di ESMA, che consente all’autorità europea di esprimere pareri per promuovere pratiche di vigilanza coerenti nell’Unione.
La distinzione rispetto a una nuova disposizione legislativa è rilevante.
Il documento non introduce autonomamente una categoria di illeciti né modifica le condizioni previste dai titoli III, IV e V di MiCA. Formula invece un’interpretazione delle responsabilità degli intermediari, destinata a orientare l’attività delle autorità nazionali competenti.
Queste ultime devono valutare le situazioni concrete e verificare se i servizi offerti consentano ancora ai clienti europei di acquisire, scambiare, trasferire o mantenere esposizioni verso token non conformi.
Il parere invita inoltre a considerare le attività individualmente e in combinazione tra loro. Una funzionalità apparentemente limitata potrebbe infatti assumere un significato diverso quando viene integrata con altri servizi offerti dallo stesso intermediario.
La scelta mira a impedire che l’accessibilità delle stablecoin non conformi a MiCA dipenda dalle differenti interpretazioni adottate nei singoli Stati membri.
Il 9 ottobre 2026 l’autorità austriaca di vigilanza sui mercati finanziari, FMA, ha comunicato che terrà conto delle aspettative formulate da ESMA nelle proprie attività di supervisione. Si tratta di un primo riscontro istituzionale all’indirizzo europeo, senza che ciò equivalga a documentare un’attuazione uniforme già completata in tutti gli Stati membri.
Per l’Italia, come per gli altri Paesi dell’Unione, l’applicazione concreta deve essere valutata nell’ambito delle competenze attribuite alle rispettive autorità nazionali.
ESMA ha infine annunciato che monitorerà regolarmente, in collaborazione con le autorità competenti, la tempestiva applicazione del parere.
Il punto sul quale si concentreranno le verifiche è operativo: accertare che i fornitori autorizzati non continuino a rendere disponibili ART ed EMT non conformi attraverso servizi formalmente diversi dalla negoziazione, mantenendo soltanto le funzionalità temporanee necessarie alla chiusura ordinata delle posizioni già esistenti.
